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關(guān)鍵結(jié)論與投資建議

我們持續(xù)看好在線視頻行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展：短期來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或?qū)π袠I(yè)廣告 收入增長(zhǎng)產(chǎn)生較大壓力；而疫情的催化則進(jìn)一步提升用戶滲透率和使用粘性； 中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著內(nèi)容監(jiān)管政策趨于明朗、用戶付費(fèi)意識(shí)提升以及國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期經(jīng) 濟(jì)趨勢(shì)向上，在線視頻行業(yè)無(wú)論廣告還是用戶多元變現(xiàn)均有望持續(xù)向上。

行業(yè)格局上，隨著字節(jié)跳動(dòng)介入，在流量、運(yùn)營(yíng)以及資本優(yōu)勢(shì)之下，行業(yè)格局 有望重塑；一方面將會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)格局的改變，另一方面也有助于商業(yè)模式 的多元化發(fā)展和行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張。在這一過(guò)程中，具備獨(dú)特內(nèi)容和生態(tài)優(yōu)勢(shì)的 平臺(tái)將具備更強(qiáng)大生命力，我們持續(xù)看好具備獨(dú)特內(nèi)容生態(tài)基因的芒果超媒和 美國(guó)上市的嗶哩嗶哩。

監(jiān)管所帶來(lái)的影視內(nèi)容產(chǎn)業(yè)出清以及下游旺盛的需求，同時(shí)疊加下游平臺(tái)格局 變化的可能，A 股影視內(nèi)容公司將再次迎來(lái)向上成長(zhǎng)周期，推薦具備制作及資 本實(shí)力投頭部影視公司，影視劇推薦華策影視、歡瑞世紀(jì)、華策影視，電影推 薦北京文化、光線傳媒、萬(wàn)達(dá)電影等標(biāo)的。

在線視頻產(chǎn)業(yè)鏈概述

在線視頻（長(zhǎng)視頻）：內(nèi)容 VS 平臺(tái)

在線視頻（網(wǎng)絡(luò)視頻）是指視頻網(wǎng)站提供的在線視頻播放服務(wù)，廣義上包含長(zhǎng)視頻、 短視頻、直播等形態(tài)。長(zhǎng)視頻一般指超過(guò)半個(gè)小時(shí)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)制作的視頻內(nèi)容。

從產(chǎn)業(yè)鏈上來(lái)看，主要分為上游的內(nèi)容、下游的平臺(tái)以及為內(nèi)容和平臺(tái)提供支撐服 務(wù)的第三方機(jī)構(gòu)；上游內(nèi)容，主要為電視劇、網(wǎng)劇、電影、綜藝等內(nèi)容制作商，平 臺(tái)則是以騰訊視頻、優(yōu)酷、愛(ài)奇藝、芒果超媒等為代表的在線流媒體平臺(tái)。

商業(yè)模式：廣告及會(huì)員付費(fèi)是主要收入來(lái)源

從下圖中可以看出，典型視頻網(wǎng)站的收入來(lái)源分為廣告（硬廣+植入廣告）、會(huì)員付 費(fèi)和版權(quán)分銷(xiāo)收入三大部分；從核心驅(qū)動(dòng)要素上來(lái)看，內(nèi)容質(zhì)量是平臺(tái)收入的核心 決定因素。體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，獨(dú)播優(yōu)質(zhì)內(nèi)容對(duì)于 MAU、付費(fèi)會(huì)員的拉動(dòng)效果最為顯 著：例如，《我是歌手2019》在芒果TV 播出后，其DAU 迎來(lái)明顯上升；《青春有 你》在愛(ài)奇藝播出后，其 DAU 也迎來(lái)明顯增長(zhǎng)。

下游需求：用戶時(shí)長(zhǎng)趨于穩(wěn)定，付費(fèi)意愿持續(xù)提升

根據(jù) CNNIC 的用戶使用時(shí)長(zhǎng)數(shù)據(jù)，19 年上半年網(wǎng)絡(luò)視頻在用戶使用時(shí)長(zhǎng)上占比 13.4%，僅次于即時(shí)通信、依然處于第二的位置，用戶需求依然旺盛。從用戶數(shù)上 來(lái)看，2019 年國(guó)內(nèi)長(zhǎng)視頻用戶規(guī)模達(dá)到6.39 億、滲透率達(dá)到75%。

從收入結(jié)構(gòu)上來(lái)看，早期廣告收入為主的主要商業(yè)模式向會(huì)員付費(fèi)模式遷移，2019 年會(huì)員費(fèi)開(kāi)始超越廣告收入成為第一大收入來(lái)源，以愛(ài)奇藝為例，2019 年 Q3 會(huì) 員收入同比增長(zhǎng) 30%至 37 億元，收入占比達(dá)到 50%。

疫情期間在線視頻市場(chǎng)提升顯著，再次印證剛性需求。春節(jié)期間受疫情影響，在線 娛樂(lè)需求顯著提升。從提升幅度上來(lái)看，在線視頻提升顯著：根據(jù) Quest Mobile 的數(shù)據(jù)，春節(jié)期間在線視頻的使用市場(chǎng)占比從平日的 8.5%提升到 12.2%，提升幅 度顯著。

行業(yè)格局：上游內(nèi)容顯著出清，下游平臺(tái)相對(duì)穩(wěn)定

上游內(nèi)容：供給端顯著出清

供給端顯著出清。在題材限制以及演員限薪、電視劇限價(jià)的背景下，電視劇公 司面臨的經(jīng)營(yíng)不確定性顯著提升，導(dǎo)致供給端顯著收縮，無(wú)論是甲證機(jī)構(gòu)數(shù)量 亦或電視劇備案數(shù)量均呈現(xiàn)直線下降的趨勢(shì)； 2019-2021 年度《電視劇制作許 可證（甲種）》機(jī)構(gòu)名單共計(jì)有 73 家，較 2017 年、2018 年的 113 家，減幅高 達(dá) 35%。

A股影視內(nèi)容公司業(yè)績(jī)經(jīng)受巨大考驗(yàn)。在監(jiān)管政策變化、行業(yè)向下趨勢(shì)背景下，A 股上市影視內(nèi)容公司營(yíng)收利潤(rùn)以及市值均承受巨大考驗(yàn)。主要影視內(nèi)容公司 18/19 那年業(yè)績(jī)相比歷史高點(diǎn)均顯著下降、二級(jí)市場(chǎng)市值水平更普遍下降至歷史峰值的20%左右。

一級(jí)市場(chǎng)亦顯著出清。IT 桔子數(shù)據(jù)顯示，截止 2019 年 12 月 2 日，今年共有 283 家文娛公司獲得了投資，但與去年 706 起融資事件相比減少了 59.9%。在 經(jīng)歷了 2018 年的低迷之后，2019 年文娛領(lǐng)域投資事件仍在持續(xù)下降，并且下 降幅度創(chuàng)歷史之最。

長(zhǎng)視頻平臺(tái)：格局相對(duì)穩(wěn)定，用戶付費(fèi)成為主要收入來(lái)源

長(zhǎng)視頻平臺(tái)當(dāng)前格局相對(duì)穩(wěn)定。從市場(chǎng)格局來(lái)看，經(jīng)歷持續(xù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，長(zhǎng)視頻平 臺(tái)格局逐漸趨于穩(wěn)定，從用戶數(shù)上來(lái)看，愛(ài)奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷 DAU 均過(guò)億， 遙遙領(lǐng)先其他平臺(tái)；二線平臺(tái)中，芒果 TV 在綜藝內(nèi)容、嗶哩嗶哩在二次元內(nèi)容上 形成獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，DAU 均在 4000 萬(wàn)左右。

政策引導(dǎo)、內(nèi)容成本短期壓制顯著。內(nèi)容影視內(nèi)容版權(quán)是視頻網(wǎng)站成本主要構(gòu) 成部分，2018 年以來(lái)在“限薪”、“限價(jià)”等政策推動(dòng)之下，視頻平臺(tái)外購(gòu)內(nèi)容 成本顯著下降。以愛(ài)奇藝為例，2019 年 Q3 內(nèi)容成本增速?gòu)膹?2018 年的 30% 下降至 3%。

廣告收入暫時(shí)承壓，會(huì)員付費(fèi)增長(zhǎng)更為迅猛。受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)以及短視頻效果廣告 快速崛起的影響，視頻平臺(tái)廣告收入自 2019 年起開(kāi)始承受巨大壓力，收入規(guī)模呈 現(xiàn)下降趨勢(shì)；同時(shí)從收入構(gòu)成上來(lái)看，頭部視頻平臺(tái)越來(lái)越向 Netflix 類(lèi)似的會(huì)員 付費(fèi)模式轉(zhuǎn)型，會(huì)員收入已經(jīng)超越廣告收入成為主要收入來(lái)源。

付費(fèi)點(diǎn)播有望成為行業(yè)全新增長(zhǎng)點(diǎn)。從《陳情令》到《慶余年》再到近期的《愛(ài)情 公寓 5》，付費(fèi)點(diǎn)播越來(lái)越成為頭部影視內(nèi)容的標(biāo)配；《囧媽》免費(fèi)上線之后，電影 《肥龍過(guò)江》選擇在愛(ài)奇藝付費(fèi)上映，或預(yù)示著視頻網(wǎng)站付費(fèi)點(diǎn)播大浪開(kāi)啟。

行業(yè)趨勢(shì)：字節(jié)跳動(dòng)入局或?qū)⒅厮苄袠I(yè)生態(tài)，內(nèi)容廠商再迎成長(zhǎng)機(jī)遇

下游平臺(tái)：字節(jié)跳動(dòng)入局或?qū)⒅厮苄袠I(yè)生態(tài) 字節(jié)跳動(dòng)：娛樂(lè)互聯(lián)網(wǎng)巨頭，長(zhǎng)視頻尚為短板

字節(jié)跳動(dòng)已經(jīng)成長(zhǎng)為僅次于騰訊的娛樂(lè)互聯(lián)網(wǎng)巨頭。依托在 AI 算法、產(chǎn)品以及內(nèi) 容生態(tài)等優(yōu)勢(shì)，字節(jié)跳動(dòng)已經(jīng)成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)僅次于騰訊的娛樂(lè)互聯(lián)網(wǎng)巨頭；從用戶時(shí) 長(zhǎng)上來(lái)看，字節(jié)跳動(dòng)系用戶使用時(shí)長(zhǎng)占比已經(jīng)超過(guò) 10%，并呈現(xiàn)不斷增長(zhǎng)趨勢(shì)。

圖文及短視頻是字節(jié)跳動(dòng)核心產(chǎn)品及內(nèi)容品類(lèi)。從字節(jié)跳動(dòng)產(chǎn)品矩陣上來(lái)看，以今 日頭條為代表的資訊產(chǎn)品和以抖音為代表的短視頻產(chǎn)品構(gòu)成了公司主要的產(chǎn)品矩 陣，并且也是當(dāng)前公司收入和利潤(rùn)的主要來(lái)源；同時(shí)從內(nèi)容產(chǎn)品特性來(lái)看，以UGC、 PUGC 等為主要形態(tài)，在長(zhǎng)視頻領(lǐng)域則相對(duì)匱乏。

長(zhǎng)視頻或成為字節(jié)跳動(dòng)內(nèi)容生態(tài)重要布局點(diǎn)

字節(jié)跳動(dòng)春節(jié)期間上線《囧媽》，開(kāi)創(chuàng)全新的電影線上播出時(shí)代。與傳統(tǒng)大制作電 影首選院線放映、影院下檔后再在視頻平臺(tái)上線不同，在今年春節(jié)檔面臨肺炎疫情 考驗(yàn)的背景下， 《囧媽》聯(lián)手字節(jié)跳動(dòng)成為史上首個(gè)選擇放棄影院市場(chǎng)、在線上平 臺(tái)首發(fā)的電影大片，開(kāi)創(chuàng)全新的電影線上播出時(shí)代。

字節(jié)跳動(dòng)正式大手筆進(jìn)入在線視頻領(lǐng)域。字節(jié)跳動(dòng)在短視頻（抖音）、資訊分發(fā) （今日頭條、懂車(chē)帝等）等領(lǐng)域已經(jīng)確立遙遙領(lǐng)先的行業(yè)地位；春節(jié)期間大手 筆投入《囧媽》或標(biāo)志著在前期試探性的投入之后，長(zhǎng)視頻領(lǐng)域有望成為其內(nèi) 容和流量矩陣的重要組成部分。

字節(jié)跳動(dòng)?xùn)|入局、平臺(tái)格局有望重塑，上游內(nèi)容有望再次獲益。從西瓜視頻春 節(jié)期間表現(xiàn)來(lái)看，《囧媽》的上線顯著提升了西瓜視頻的用戶量級(jí)；未來(lái)依托字 節(jié)跳動(dòng)系強(qiáng)大的流量及資本實(shí)力（2019 年收入約 1400 億元），當(dāng)前在線視頻格 局有望重構(gòu)，新一輪內(nèi)容及流量戰(zhàn)爭(zhēng)有望打響，利好上游影視劇行業(yè)（參見(jiàn) 14/15 年的量?jī)r(jià)齊升）；同時(shí)從當(dāng)前進(jìn)展來(lái)看，春節(jié)期間字節(jié)跳動(dòng)旗下西瓜視頻密集上 線多部頭部電影，同時(shí)部分獨(dú)播電視劇上線。

上游內(nèi)容：出清后的重新向上機(jī)遇

監(jiān)管政策逐步落地，內(nèi)容板塊政策風(fēng)險(xiǎn)不確定性降低。1）2016 年以來(lái)行業(yè)監(jiān)管逐 步收緊，對(duì) A 股內(nèi)容板塊情緒影響較大，2018 年底以來(lái)，要素端演員限薪、補(bǔ)稅 政策及具體方案均逐漸落地，內(nèi)容端影視題材、節(jié)目導(dǎo)向政策指引明確，渠道端網(wǎng) 生內(nèi)容審查與電視臺(tái)內(nèi)容政策并軌，我們認(rèn)為從傳媒全產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看其面臨的政策不 確定性已大幅降低。2）2019 年初開(kāi)始游戲版號(hào)重啟發(fā)放、部分受限題材影視劇國(guó) 慶后逐步放行等，政策的不確定性正在逐步向好。

經(jīng)歷持續(xù)商譽(yù)及資產(chǎn)損失計(jì)提后上市公司資產(chǎn)負(fù)債表狀況有望顯著改善，有望 迎來(lái)重新向上機(jī)遇。在監(jiān)管政策拜變化之下影視行業(yè)在 2018/19 年面臨顯著的 經(jīng)營(yíng)壓力導(dǎo)致商譽(yù)及應(yīng)收賬款、存貨風(fēng)險(xiǎn)集中釋放。在經(jīng)歷行業(yè)出清、下游需 求有望回暖的背景下，顯著改善的營(yíng)收和資產(chǎn)質(zhì)量或?qū)⒌於ㄐ乱惠喯蛏系幕A(chǔ)。

投資建議：關(guān)注格局變化帶來(lái)的平臺(tái)及影視內(nèi)容產(chǎn)業(yè)投資機(jī)遇

作為必不可缺的內(nèi)容形態(tài)，我們持續(xù)看好在線視頻（長(zhǎng)視頻）行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展； 短期來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或?qū)π袠I(yè)廣告收入增長(zhǎng)產(chǎn)生較大壓力；而疫情的催化 則進(jìn)一步提升用戶滲透率和使用粘性；中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著內(nèi)容監(jiān)管政策趨于明 朗、用戶付費(fèi)意識(shí)提升以及國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)向上，在線視頻行業(yè)無(wú)論廣告還 是用戶多元變現(xiàn)均有望持續(xù)向上。

行業(yè)格局上，國(guó)內(nèi)目前已經(jīng)形成騰訊視頻、愛(ài)奇藝、優(yōu)酷遙遙領(lǐng)先，芒果 TV、 嗶哩嗶哩獨(dú)具特色的競(jìng)爭(zhēng)格局。而隨著字節(jié)跳動(dòng)介入，在流量、運(yùn)營(yíng)以及資本 優(yōu)勢(shì)之下，行業(yè)格局有望重塑；一方面將會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)格局的改變，另一方 面也有助于商業(yè)模式的多元化發(fā)展和行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張。在這一過(guò)程中，具備獨(dú) 特內(nèi)容和生態(tài)優(yōu)勢(shì)的平臺(tái)將具備更強(qiáng)大生命力，我們持續(xù)看好具備獨(dú)特內(nèi)容生 態(tài)基因的芒果超媒和美國(guó)上市的嗶哩嗶哩。

監(jiān)管所帶來(lái)的影視內(nèi)容產(chǎn)業(yè)出清以及下游旺盛的需求，同時(shí)疊加下游平臺(tái)格局 變化的可能，A 股影視內(nèi)容公司將再次迎來(lái)向上成長(zhǎng)周期，推薦具備制作及資 本實(shí)力的頭部影視公司，影視劇推薦華策影視、歡瑞世紀(jì)、慈文傳媒，電影推 薦北京文化、光線傳媒、萬(wàn)達(dá)電影等標(biāo)的，版權(quán)運(yùn)營(yíng)推薦捷成股份。

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